보스턴 임박사입니다.

벤저민 그레이엄의 “현명한 투자자 (Intelligent Investor)”는 제가 투자의 교과서라고 생각하고 여러번 읽으려고 생각하는 책입니다. 이번이 3번째로 읽는 것이고 대략 5번 정도 읽으면 되지 않을까? 라고 생각했는데요. 아! 이게 투자살롱의 김경록님께서 3권의 투자서를 소개해 주시는 부분이 있었어요. 거기에서 말씀하시는 것이 본인은 투자서 중 교과서라고 생각하는 책은 10-15번 정도 읽으신다는 거에요. 와!! 정말 현타가 오는 시점이었죠.

제가 3번째 정독이 끝나면 4번째부터는 영어원서를 읽으려고 생각하고 있거든요. 아! 그런데 김경록님은 영어원서를 이렇게 많이 읽으셨고 그 책이 너무 좋으면 뜻이 맞는 분들과 번역서를 냈다고 합니다. 추천하신 3권 중에서 1권만이 시중에 번역서가 나와 있고요. 나머지 2권은 미래에셋 내부에서만 사용하는 책이라고 하시더라구요. 갈 길이 정말 멀다는 게 느껴지는 말씀이었습니다. 김경록님에 대해서는 제가 한번 언급한 적이 있습니다.

투자살롱 – 김경록님의 인생후반전 준비에 대한 좋은 강의

투자살롱은 미래에셋투자와연금 연구소에서 방영한 42개의 방송분인데 저는 몇개만 추려서 올렸습니다. 하지만 모든 분들께서 모든 방송을 다 주의깊게 노트를 하시면서 들으시길 추천해 드립니다. 다른 어떤 방송보다 알차다고 생각합니다.

벤저민 그레이엄의 현명한 투자자로 돌아와서 지난번에 말씀드린 것처럼 9장은 펀드에 투자하기인데 이 부분은 그다지 중요하지 않은 것 같아서 건너뛰기로 하고 10장부터 12장까지 읽은 내용을 정리해서 올리도록 하겠습니다.

이전 목록은 아래와 같습니다.

벤저민 그레이엄의 현명한 투자자 (1) – 서문에서 3장까지

벤저민 그레이엄의 현명한 투자자 (2) – 4장에서 6장까지

벤저민 그레이엄의 현명한 투자자 (3) – 7장, 8장

그럼 10장 – 12장까지 요약을 시작합니다.

10장 투자자와 조언자

건전한 분석작업은 개별주식의 장기적인 수익성을 고려할 때 현재가격이 과대평가 혹은 과소평가되었는지 판단하는 작업을 말한다.

투자자에게 있어서 증권회사는 최대의 정보원이고 조언자이다. 투기의 유혹을 피하고자 하는 투자자들은 증권회사 중개인과 거래할 때 항상 신중하고 분명한 태도를 가져야 한다. 즉, 주식시장의 은밀한 정보나 루머에 관심이 없다는 것을 말이나 태도에서 분명히 밝혀야 한다. 재무분석가 (CFA, Certified Financial Analyst) 의 가치를 판가름짓는 것은 바로 투자자 자신의 태도이다.

투자를 결정하는데 있어서 조언에 따라 움직이는 투자자들이라면 높지 않은 가격으로 살 수 있는 우량채권과 우량주식에만 투자를 국한해야 한다. 명성있는 증권회사의 재무분석가들은 이러한 종목의 목록을 작성하여 제공할 수 있어야 하고 현재 가격 수준이 보수적인 기준에서 적당한지 투자자에게 제시할 수 있어야 한다.

인생에서 중대한 변화 (퇴직, 자녀 학자금 필요와 같은) 에 따라 경제적인 곤란을 겪는 투자자들이라면 조언가의 도움을 통해 조급한 마음을 다스리고 삶의 질을 개선할 수 있는 방법을 찾을 수 있다. 세법과 퇴직제도의 문제를 처리하는 과정에서도 노련한 전문가의 도움을 받을 수 있다. 조언가의 ADV 양식을 advisorinfo.sec.gov에서 다운로드할 수 있다.

저도 개인적으로 CFP (재무설계사)와 얘기를 한 적이 있는데요 큰 도움을 받지는 못하고 보통 저의 자산을 관리하는 댓가로 1% 이상의 fee를 얘기해서 저는 더 이상 재무설계사와 얘기하지 않게 되었습니다. 정말 고객을 위해 일하는 재무설계사나 조언가가 있는지도 모르겠고 결국 자신이 하는 것이 가장 좋다는 생각을 하고 있습니다. 어차피 그레이엄의 조언처럼 인덱스펀드에 투자할 것이라면 굳이 1% 이상의 비용을 지급해서 수익률을 깍아 먹을 필요가 없으니까요.

11장 일반 투자자를 위한 증권분석: 일반적인 방법

증권분석이 주로 주식과 채권의 조사와 평가에 국한된다면 재무분석은 여기에 포트폴리오 선택과 같은 투자 방법 결정과 경제 전반에 관한 분석을 더한다.

초보투자자의 증권분석은 회사의 재무제표를 해석하는 것에서 출발해야 한다. – 벤저민 그레이엄 “재무제표의 해석 (The Interpretation of Financial Statement”

증권분석에서 가장 신뢰할 수 있는 평가는 채권의 안전성과 채권등급 그리고 우선주의 투자등급이다. 회사채의 평가는 과거 수년간 수익이 총이자 비용의 몇 배인가에 따라 정해진다. 우선주의 등급은 수익이 채권이자 및 우선주 배당을 합한 합계의 몇배인가에 따라 평가된다.

그레이엄은 최악의 해를 기준으로 보상비율 (채무원금에 대한 수익비율) 을 분석한다. 단, 투자금이 10만불을 넘지 않는 투자자들이 효율적으로 분산된 포트폴리오를 만들기 어려우므로 저비용 채권펀드를 구매하는 것이 현명하다.

안전성을 좌우하는 것은 기업의 수익성이며 수익성에 문제가 생기면 평가된 자산가치는 대부분 상실된다. 단, 공공 유틸리티 기업, 부동산 회사 (REITs), 투자회사 등은 자산가치가 중요하다.

투자의 역사를 돌이켜볼 때 과거 실적에 따른 엄격한 안전성 기준을 통과한 채권과 우선주들은 대부분 미래의 변화에도 성공적으로 대처할 능력이 있다. 제조업체의 우선주나 채권을 매입할 때 일정 수준 이상의 기업 규모와 과거 심각한 경기침체를 견뎌낸 경험이 있는 회사들로 한정해야 한다.

미래의 수익성 추정은 과거의 평균적인 판매수량, 판매 가격, 영업마진을 파악하는 것으로 시작한다. 미래 매출액은 과거 실적과 함께 수량 및 가격 변화에 대한 가정을 기초로 산출된다. 이 추정치를 국민총생산 (GDP) 등 일반적인 경제전망을 기초로 하고 해당산업에 적용될 수 있는 특수한 계산법에 근거해서 수익성을 추정할 수 있다.

개별회사에 대한 예측은 애초에 신뢰할 수 없기 때문에 분산투자를 해야 한다. 인덱스펀드 (주가연동형 펀드)를 추천

월스트리트 전문가들도 (1) 시장 전체 (2) 산업 부문 (3) 개별 기업의 실적을 예측하는데 일반 투자자처럼 서투르다. 따라서 자신이나 다른 사람의 전망에 기대어 의사결정을 하지 말고 인덱스펀드를 사라.

20년 이상 연속적인 배당실적이 회사의 투자등급 평가시 중요한 요소이므로 방어적인 투자자들은 이 기준에 맞는 주식에 국한해서 매입하라.

예상 성장률과 연간 이익승수의 관계

예상 성장률	5%	7.2%	10%
10년간의 성장률	63%	100%	159%
이익 승수	18.5	22.9	28.5

미래 예상 실적을 근거해서 주식을 평가할 때 미래의 이자율을 고려해야 한다. 에상 이자율이 높아질수록 예상 수익이나 배당금에 대한 현재 가치가 낮아지기 때문이다.

유망산업의 발굴은 증권분석가가 직접 발로 뛰는 현장 견학과 기술자 면담 및 집중적인 기술 분석 등을 기초로 이루어져야 한다.

증권분석가는 과거 7년간의 성장률이 다음 7년 동안에도 변함없이 지속될 것이라는 가정을 갖는다. 선임분석가와 일반분석가의 협업을 통해서 보다 객관적인 평가를 할 수 있다.

(1) 선임 분석가가 과거 실적가치에 대해 일반적으로 모든 회사에 적용할 수 있는 공식을 정한다.

(2) 일반 분석가는 특정 기업에 대해 이 공식을 적용한다.

(3) 선임 분석가는 개별기업의 실적이 과거 기록과 어느 정도 다른지 판단하고 그로인한 변화를 반영하려면 어떤 변화가 있어야 하는지 결정한다. 선임 분석가의 보고서에서 원래의 평가와 수정된 평가 내용을 모두 제시하고 수정에 대한 의견을 덧붙이는 것이 좋다.

이러한 분석을 통해 증권분석가들은 값진 체험을 바탕으로 더 나은 분석방법을 찾기 위한 가능성 및 한계에 도전할 수 있고 유용한 지식을 얻을 수 있다.

적극적인 투자자의 분석방법

(1) SEC EDGAR 에서 최소한 과거 5년간 연례보고서 (10-K)를 꼼꼼히 살펴본다.

(2) 회사가 성장하는 요인은 무엇인가? 회사의 수익은 어디에서 나오는가?를 찾는다.

(3) 경제적 해자가 있는 기업은 강력한 브랜드 파워, 독점적인 시장 지위, 규모의 경제, 대량의 상품 및 서비스를 경제적 가격으로 공급할 수 있는 능력, 고유한 무형자산의 소유 등을 통해 판단할 수 있다. ex) 코카콜라, 질레트

(4) 빠른 속도로 성장하는 기업은 급속히 산화해 버린다. 순익이 장기적으로 세전 10%, 세후 6-7% 성장하는 회사라면 경쟁 우위를 지속적으로 가질 수 있지만 그 이상은 무리이다.

(5) 제품이 아무리 좋고 브랜드 파워가 강해도 미래의 성장기반이 되는 투자가 있어야 한다. ex) 프록터앤 갬블, 3M, 존슨앤존슨

(6) 과거 연례보고서를 통해 경영자가 제시한 비전이 얼마나 달성했는지 살피라. 보도자료에서 경영자의 논조가 일관성이 있는지도 살피라. 8-K를 통해 경영진의 대규모 매도가 반복되는지 살펴라.

(7) 회사의 건전성을 확인하려면 현금흐름표를 읽어야 한다. 과거 10년간 영업활동을 통해 회사의 현금이 꾸준히 증가했는지 확인하라 그래야만 성장할 수 있다. 워렌 버핏의 주주이익 (Owner Earnings, 순이익과 감가상각 등 현재 자금흐름에서 미래요소인 자본 비용을 뺀 것)은 회사의 현금 잔고에 영향을 주지 않는 감가상각비 등의 전체 회계를 수정하기 때문에 순익이보다 더 나은 척도가 될 수 있다. 주당 주주이익이 과거 10년간 평균적으로 적어도 6%에서 7%씩 성장해 온 회사라면 현금을 안정적으로 창출할 수 있다고 판단할 수 있고 성장 전망도 좋다.

(8) 대차대조표의 부채규모를 파악할 수 있다. 장기부채는 총 자본의 50% 이하여야 한다. 재무제표 주석을 통해 장기부채가 고정금리인지 변동금리인지 파악하라. 연례보고서에서 고정비용에 대한 순이익 비율을 확인해야 한다.

제가 느끼기에 결국 인덱스 펀드 (VOO나 SPY)를 투자해서 분산을 최대한 하는 것이 맞다고 생각합니다. 각 기업체에 대한 투자는 적어도 5-10년간의 재무제표 Annual Reports를 읽고 분석할 수 있는 수준이 되는 것이 맞다고 보고요. 가장 확신이 드는 회사에 개별 기업을 집중투자할 수 있는 가능성이 적다는 것이 그레이엄의 조언입니다. 그렇다면 과연 그런 정도의 지식이 필요할까? 에 대한 것도 벤치마크 수익률과 비교해 볼 때 의문이 들기도 합니다.

12장 주당순이익에 관해 고려해야 할 사항들

(1) 상각법 (정액상각법 vs 가속상각법)

(2) 연구개발비용을 발생한 연도에 결손처리하는지 아니면 수년간 상각처리하는지

(3) 재고자산을 평가할 때 선입선출법 (FIFO, First In First Out) vs 후입선출법 (LIFO, Late In First Out)인지 확인해야 한다.

기업회계에는 속임수가 많다. 두가지 방법을 사용하는 것이 좋다.

(1) 평균 수익의 이용: 지난 7년에서 10년 정도의 장기간에 걸친 평균 수익을 이용하면

• 경기순환의 문제를 해결하고

• 장기간의 수익을 살펴볼 수 있으며

• 특별비용과 특별수익 처리 문제도 해결할 수 있다.

(2) 과거 성장률의 계산

성장률 계산을 할 때 최근 3년간 평균과 10년전의 3년 평균을 비교해서 계산하는 것을 추천한다.

회계에서 가장 광범위하게 사용되는 속임수는 프로 포르마 (Pro Forma) 수익이다. 원래는 시장 추세에 따른 단기편차나 비반복적인 비용 발생 요인을 조정함으로써 장기적인 수익 성장의 청사진을 제시하는 것이었다. 그러나 이제 현명한 투자자는 프로 포르마 수익은 간단히 무시해야 한다. 많은 변질이 되었기 때문에

투자자에 대한 조언

(1) 회사의 재무 보고서를 분석할 때에는 맨 뒷장부터 시작해 앞으로 넘겨가며 읽으라.

(2) 연례보고서 재무제표에 포함된 주석을 읽기 전에는 절대 주식을 사지 않아야 한다. 경쟁사 한 곳 이상의 재무제표를 확보해 비슷한 내용의 주석을 비교해 보라. 주석이 일반 투자자에게 이해하기 어렵게 만들어져 있어도 절대 읽기를 단념해서는 안된다.

(3) 포트폴리오에 충분한 시간과 노력을 투입할 의지가 있는 적극적인 개인 투자자라면 재무제표를 읽고 분석하는 능력을 키워야 한다. 도움이 될 책은 아래와 같은 추천도서가 있다.

• 재무제표 분석 (Financial Statement Analysis) by Martin Fridson and Fernando Albarez

• 회계 숫자 게임 (The Financial Numbers Game) by Chales W. Mulford and Eugene E. Comiskey

• 회계 속임수 (Financial Shenanigans) by Howard Schlite

12장에서의 핵심은 재무제표의 어떤 부분을 중점적으로 읽어야 하느냐에 대한 부분이라고 생각합니다. 현금흐름표에서 건전성을 찾고 대차대조표에서 안전성을 찾으라는 것이죠. 그리고 손익계산서에서 성장률을 읽어내라는 것입니다.